金杯汽車線束崗怎么樣

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監制/分析師:開源證券研究所/劉強

金杯電工是華中地區最大的電線電纜制造商，也是中國領先的UHV輸變電設備電磁線、高壓電機和新能源汽車驅動電機制造商之一。公司秉承并購路線，先后收購了武漢（查成交價|參配|優惠政策）二線、通力電工等優質公司。，進一步確認了公司在電線電纜領域的領先地位。隨著特斯拉開始交付搭載國產電機的Model 3（查成交價|參配|優惠政策）/Y車型，扁線取代圓線的趨勢已成，公司將受益于扁線電機普及率的加速提升。

1、 低估值優勢龍頭公司，受益于新能源扁線變革

1.1、積極探索，走并購路線，謀求新能源轉型升級。

它是華中地區最大的電線電纜制造商，也是中國領先的UHV輸變電設備電磁線、高壓電機和新能源汽車驅動電機制造商之一。早在2010年公司上市前，風力發電、光伏發電、核能發電等新能源電纜和電磁線已被確定為戰略發展方向之一。2016年初，公司將“實施充電樁運營、電動汽車電池組、汽車租賃等產業布局”列為重點工作計劃，并將新能源汽車產業作為未來發展的戰略方向之一。綜合來看，公司決定在現有資產和業務的基礎上，向新能源產業和現代服務業轉型升級。

公司堅持并購路線，先后收購武漢二號線、通力電工等行業優質公司，品牌聚集，進一步確認了公司在電線電纜領域的領先地位。2020年10月，金杯電工通過收購和增資的方式收購了通力電工67%的股權，金杯與通力強強聯手。

通力電工專業生產銅鋁導體漆包扁線系列產品，年生產扁線3.5萬噸。通過采用各種涂裝工藝，結合通力電工多年積累的品控經驗，產品綜合指標優異，積累了制作高端電機、電器設備繞組的各種技術經驗。

通力電氣曾是新三板上市公司，立足江蘇多年發展，是國家電網公司通信建設部認定的UHV交流項目電磁線五家合格供應商之一。憑借多年的品牌積累，形成了以ABB、GE、西門子、東芝、戴恒集團、中車集團、TBEA、山東電力等國內外知名輸變電設備企業以及國家電網、南方電網公司為主體的一批穩定的高端客戶。李彤電氣產品已應用于國內外多個UHV重大項目，在電纜行業尤其是UHV建設領域擁有較大的市場份額和品牌影響力。

1.2.品牌協同，電線電纜業務穩步增長。

電纜作為國民經濟中最大的支柱產業之一，是各行業的基礎。其產品廣泛應用于電力、建筑、民用、通訊、船舶和石油化工等領域。，并被喻為國民經濟的“血管”和“神經”，與國民經濟的發展密切相關。作為國家經濟建設的重要基礎支撐產業，據前瞻產業研究院預測，中國電纜行業規模將從2021年的1.2萬億元增長至2026年的1.8萬億元。

根據國家發展和改革委員會和能源局于2016年11月發布的《電力發展“十三五”規劃(2016-2020年)》，十三五期間，中國將繼續積極發展水電，大力發展新能源，加快煤電轉型升級，實施電能替代，深化電力體制改革。在此期間，預計中國配電網建設總投資將達到1.7萬億元，年均投資3400億元。此外，“十三五”期間，我國鐵路和城市軌道交通將繼續保持快速增長，鐵路、高速鐵路和城市軌道交通的運營里程都將大幅增長，這將帶動軌道交通電纜的市場需求持續增長。

金杯電工擁有豐富的電線電纜行業管理、生產、R&D和運營經驗。是華中地區電纜行業的龍頭企業。目前，公司擁有橫跨湘、鄂、蘇、川四省的六大電纜產業基地和金杯、塔牌、賀飛三大區域主導品牌，總占地面積超過1000畝。

特種電線電纜業務毛利率較高，2020年毛利率為18.61%，2019/2020/2021H1營業收入為14.90/20.40/13.37億，同比增長2.25%/73.47%/63.36%。2019/2020/2021H1，電線業務收入為17.30/30.01/19.44億，同比增長2.25%/73.47%/63.36%。

電網和軌道交通投資的增加將有效促進電線電纜行業的進一步發展，繼續推動公司所在電線電纜行業的穩定增長。

自成立以來，公司一直積極尋求外延發展的機會。先后通過并購收購了具有80年歷史、享有“巴蜀電纜第一股”美譽的四川家裝電線品牌塔牌電纜、湖北省最大的電線電纜企業、湖北省民營企業制造品牌百強企業賀飛電纜。從目前各個項目的發展來看，成效顯著。未來，公司將繼續立足電線電纜主業，適時、審慎地進行投資并購，不斷提高公司的整體競爭力。

在UHV領域，公司電磁線具備UHV電磁線、軍用電磁線、新能源汽車電機用電磁線等特殊領域電磁線的生產和研發能力在國家電網認定的四家電磁線專營企業中，金杯電氣有兩家子公司獲得供貨資格，其中子公司無錫通力在已投產的UHV項目中供貨占比最大。

在風力發電領域，公司是湘電風能、CRRC風能、大云風電等的供應商。很多年了。2020年受益于風電行業熱潮帶來的強勁需求，繞組線、電磁線圈等電機產品和風電電纜產品銷量再創新高。

在核電領域，公司產品已成功應用于“華龍一號”第三代核電設備，是國內唯一具備該專項產品科研生產能力的供應商。此外，公司承擔了新一代核電設備電磁線的研發任務，現已成功開發出兩種新型電磁線產品，填補了國內相關產品和技術的空白。

1.3、積累、管理經驗豐富，科研隊伍不斷壯大。

吳、、為公司的實際控制人，通過直接和間接持有投資和閩能投資，持有公司27.95%的股份。本公司全資子公司金杯電磁線具有UHV電磁線、軍用電磁線、新能源汽車電機用電磁線等特殊領域電磁線的生產和R&D能力，是電磁線領域的龍頭企業。此外，公司多年來堅持走并購重組的發展道路，已成為擁有眾多子公司的大型集團上市公司，行業地位和競爭力不斷提升。

金杯電工堅持走“產學研一體化”之路。公司擁有國家輸變電電氣產品質量監督檢驗中心(籌)建設第三方服務平臺的電纜檢測基地、國家電線電纜產品質量監督檢驗中心(武漢)湖南工作站、特種電線電纜湖南國防科技重點實驗室、博士后科研流動站協同R&D中心和CNAS實驗室認證。是湖南省高新技術企業，湖南省電線電纜工程技術中心，湖南省工業設計中心。

經過長期的技術積累和持續的R&D投入，公司培養了一大批高素質的專業技術人員和一支能夠獨立承擔技術開發項目的科研隊伍，重點開發了一批高精尖拳頭產品，參與起草了多項國家標準和行業標準。公司擁有湖南省唯一從事全系列電線電纜技術研發的省級工程技術研究中心，與國防科大、中南大學、華南大學等科研院所建立了長期戰略合作關系。

2、 滲透率提升邏輯：扁線電機優勢突出，滲透率有望加速提升

2.1.扁電磁線成為驅動電機的首選，這是國內外各大主機廠的共識。

全球電氣化引領新能源汽車驅動電機向高性能、高效率、高功率密度發展，必然對驅動電機提出更高的要求。電磁線作為驅動電機的核心材料，在技術上也在不斷創新。

驅動電機作為新能源汽車的“動力心臟”，直接決定了新能源汽車的爬坡、加速、最高時速等重要性能指標。電動機是一種將電能轉化為機械能的設備，它主要由定子鐵芯、定子繞組、轉子鐵芯、永磁體、軸承、端蓋和外殼組成。

新能源汽車驅動電機是新能源汽車的核心部件之一。與傳統工業電機相比，新能源汽車驅動電機的技術要求更高。驅動電機需要具有較寬的恒功率范圍，滿足汽車的變速性能，具有較大的起動轉矩、較強的調速能力、較高的效率、較寬的有效區域、較大的瞬時功率、較強的過載能力、較高的功率密度和較高的能量回饋效率。同時，新能源驅動電機在載流量、傳動速度、散熱性能以及空所占體積方面優勢明顯，能有效改善集膚效應，降低高頻電流損耗。

電機是汽車的核心部件，漆包線是電機的關鍵原材料，因此對漆包線提出了更高的要求。新能源汽車驅動電機用漆包線必須耐高溫、耐寒、耐化學藥品、耐輻射、耐電暈、散熱性好、軟化擊穿高、焊接性能和加工特性優良。上述特殊性能決定了扁線電機在新能源汽車領域的廣闊應用前景。

2.2.扁線電機三大優勢:功率密度高，導熱性好，成本低。

顧名思義，扁線電機在定子繞組中使用扁銅線。先將繞組做成發夾狀(發針，俗稱發卡電機)，放入定子槽內，然后在另一端焊接發卡兩端。扁線電機的槽滿率較高，有助于提高功率密度。扁線電機和圓線電機的區別在于銅線的成型方式。扁線電機有利于槽滿率的提高。在相同功率水平下，扁線電機比圓線電機的槽滿率高20%-30%。槽滿率的提高，意味著在保持空不變的前提下，可以填充更多的銅線，產生更強的磁場強度和更高的功率密度。

扁平線可以減少銅損，有助于降低成本。漆包銅扁線比漆包銅圓線表面積大，極大地改善了趨膚效應，減少了高頻電流的損耗，散熱性能好，適用于高頻傳導環境。電機繞組電阻與導體截面積成反比:R = ρ l/s (ρ為繞組電阻率，L為導體長度，S為導體截面積)。在電阻率和長度不變的情況下，軟扁電纜帶來的20~30%銅填充的增加，可以顯著增加電機導體的截面積，從而降低電機繞組的電阻。因此，可以有效降低電機繞組的銅損。

另外，扁線之間的接觸面積大，與圓線電機相比，導熱性更好，溫升更低。在同一個繞組室空中，漆包銅扁線的截面積可以大于漆包銅圓線，線圈槽填充率高，電阻降低，獲得更大的電流，避免電子產品過熱現象。根據電子愛好者的數據，扁線電機的溫升比圓線電機低10%左右。另外，扁線電機還可以通過節省末端的銅材來提高銅線的利用率，從而達到降低成本的目的。

在同等條件下，扁線的線圈間距小于圓線空，使體積更小、重量更輕的電機產品不再受線圈尺寸的限制，符合電機小型化、輕量化的發展趨勢。

2.3.長期來看，扁線電機的走勢具有很強的確定性。

小型化和高速化將是新能源汽車電機的主要發展趨勢，小型化必然要求電機功率密度大幅提高。從技術要求來看，十三五規劃提出新能源汽車驅動電機峰值功率密度要達到4kw/kg，但目前這個數字僅達到3.2-3.3kw/kg。得益于扁線電機體積小，扁線電機將優先在混合動力汽車上大規模應用。

2021年1-6月，銷量前15的車型中扁線電機滲透率達到28%，2020年滲透率僅為14%。隨著特斯拉開始交付搭載國產電機的Model 3/Y車型，新車型的電機功率和扭矩將得到提升，引領扁線電機改革新潮流。我們認為扁線電機滲透率將加快，扁線生產企業將充分受益。

我們預計，到2025年，扁線電機將占新能源汽車驅動電機的90%。隨著新能源汽車銷量的快速增長，新車型的快速升級，新能源驅動電機技術的進一步創新，對電機小型化、輕量化的要求不斷提高，扁線普及率有望加快。我們預計2025年全球扁線需求將達到近15.6萬噸，扁線市場將在空之間

3、 成長性邏輯：短期競爭格局向好，長期技術領先企業優勢凸顯

3.1.電磁線行業壁壘高，高端產品供給不足。

3.1.1.資本、客戶、技術共同構筑行業壁壘。

新能源汽車驅動電機用扁線生產技術難度大，生產壁壘高，與客戶捆綁度高。目前具備扁線產能的企業主要有精達股份、長城科技、冠城大通、金杯電工等。隨著下游扁線電機普及率的提高，扁線生產技術成熟的企業將充分受益。

資金壁壘方面，原材料成本占比較高，新進入者需要大量的營運資金。電磁線生產的主要原料是電解銅。由于電解銅價格處于高位，占用大量營運資金，是典型的資金密集型行業，對行業新進入者的資金規模和籌資能力要求較高。

在客戶壁壘方面，電磁線制造商與其下游客戶的合作關系具有很強的穩定性。由于電磁線產品的特點，下游客戶無法通過抽樣等傳統手段立即對所有產品的質量做出合理的判斷和檢驗，只能在終端產品客戶的使用過程中發現產品潛在的質量缺陷。

因此，客戶在選擇電磁線供應商時，一般要試用很長時間，以便對供應商的產品有足夠的了解；同時，一般的下游客戶在選擇供應商后會形成長期的合作關系，使得質量穩定性成為這個行業的主要壁壘之一。

在技術壁壘方面，為了保證電機、家電、通訊等領域設備的性能和質量穩定，電磁線產品的質量和性能必須嚴格穩定。特別是用于新能源驅動電機的扁線產品，會直接影響汽車行駛的安全性和穩定性，間接影響新能源汽車的續航里程、安全性等關鍵指標。這對電磁線生產廠家的生產技術和產品質量提出了嚴格的要求。因此，優秀的電磁線制造商必須具備良好的質量控制流程和強大的R&D和工藝設計能力。

3.1.2.行業同質化嚴重，高端產能有限。

國內電磁線行業是完全競爭行業，同質化嚴重。目前，我國從事電磁線生產的企業有上千家，其中具有一定規模的約200家，年生產能力超過5萬噸的不超過10家。許多企業是通過模仿和學習發展起來的。產品品種和技術有很多趨同，行業同質化嚴重。只有包括我公司在內的少數大型企業生產質量好、技術先進的產品，但與國外電磁線生產廠家相比仍有差距。隨著電磁線行業的發展和市場的成熟，中國電磁線市場以品牌為核心的競爭格局正在逐步形成。

目前我國電磁線行業產品結構的突出問題是普通電磁線產品供給充足而高端產品供給不足。由于技術門檻低，下游客戶分散，長尾效應明顯，電磁線市場競爭激烈，集中度很低。據華晶產業研究院統計，2020年國內電磁線市場，晶大股份排名第一，達到11.23%；其次是長城科技，市場份額為7.06%；成達通、盧曉科技和金杯電工的市場份額分別為3.85%、2.4%和1.21%。

我國電磁線生產企業參差不齊，技術水平差異很大。行業內大部分企業只能生產沒有特色的普通產品。因此行業內普通電磁線產品的產能已經達到飽和。而電子線、新能源汽車專用線、風電設備線、航空航天等高端設備線等高端產品，如航空空航空航天，由于供應商數量有限，行業產能不足，供應缺口較大。

3.2.金杯電工積累了大量的經驗，逐漸成為電磁線領域的龍頭企業。

金杯電工是中部地區最大的電線電纜生產企業，是中國領先的UHV輸變電設備電磁線、高壓電機、新能源汽車驅動電機生產企業之一，榮獲“2019年中國電纜行業最具競爭力企業20強”。全資子公司金杯電磁線具備UHV電磁線、軍用電磁線、新能源汽車電機用電磁線等特殊領域電磁線的生產和研發能力，在電磁線領域處于行業領先地位。2021年上半年，金杯電工電磁線業務營業收入達14.46億，同比增長175.43%。

金杯電磁線專注扁電磁線30年，是中國領先的UHV輸變電設備、高壓電機、新能源汽車驅動電機用電磁線制造商之一。目前擁有湘潭和無錫兩大生產基地，扁電磁線產能為4.5萬噸/年。它是中國領先的扁平電磁線企業。

相對于漆包圓線，漆包扁線對可靠性的要求更高，一致性控制更難，制造工藝更復雜，需要更多的科研投入和研究。金杯電磁線積累了豐富的制造經驗和成熟的技術，在新能源汽車電機用扁電磁線領域具有核心技術優勢。多年獲得IATF16949認證，綜合競爭力處于行業前列，能夠快速開發出滿足不同客戶需求的產品。截至2021年上半年，金杯電工已與50家客戶合作90多個項目，為多家客戶獲得定點項目，實現批量供貨。此外，幾個新項目的開發仍在繼續，以便全面推進。

成本方面，公司持續優化客戶和產品結構，同時加強成本控制。金杯電工漆包線毛利率快速增長。2020年漆包線毛利率將達到16.58%，行業第一。金杯電工采用上引法生產自己的銅桿，有效控制了生產成本。上引法生產的無氧銅桿含銅量可達99.95%以上，機組采用變頻控制和三相平衡技術，可有效降低能耗。在上游電解銅價格持續上漲的情況下，可以有效控制扁線的生產成本。

在生產技術方面，公司采用進口設備，不斷推動生產工藝的改進。公司從法國REDEX公司引進最先進的五工位精軋設備，其先進的精軋工藝具有提升傳統拉伸和擠壓工藝的優點，克服了兩種傳統工藝的缺點。精密軋機生產的裸線可以做到:裸線經過軋輥軋制，外觀質量可以達到鏡面；導體金相組織均勻，導電性能優于國家標準，機械性能良好。裸線尺寸根據設定偏差自動調整，具有記憶和鎖定功能。批次之間不存在影響阻力平衡的產品尺寸。該設備生產的產品質量完全可以滿足高檔電磁線的質量要求。

3.3.新能源汽車銷量超預期，高端平線產能成為核心競爭力。

在新能源驅動電機領域，金杯電磁線相關產品和技術達到國際先進水平，在行業內具有較強的競爭優勢。金杯電工已獲得博格華納、上海UMC、蘇州匯川等眾多國內外重點客戶的認可和定點授權。，專門從事新能源汽車驅動系統。2018年，公司將批量供應特斯拉的供應商，產品性能有望大幅提升。

隨著公司與下游客戶的深度綁定，2018年以來漆包線收入保持20%左右的增速。金杯電器的直接客戶包括上海UMC、博格華納、匯川科技、金靖電氣等50多家公司，終端車企包括長城、SAIC、日產、大眾、捷豹、路虎、威馬、廣汽。

隨著新能源汽車增速超預期，驅動電機扁線繞組替代傳統圓線繞組的速度超預期，行業內出現高質量漆包扁線無法滿足電機企業需求的局面，產能成為電磁線企業的核心競爭力。“十四五”期間，金杯電工投資7.11億元建設年產5萬噸新能源汽車電機專用車間，不斷升級產品技術，不斷鞏固行業領先地位，最終實現扁線電機領域全球領先的戰略目標。新能源汽車扁平線方面，計劃2021年底產能達到7000噸，2023年6月達到2萬噸，2025年6月達到5萬噸。

短期內高端電磁線廠家有限，供應能力不足。電磁線行業競爭激烈，我國電磁線生產企業參差不齊，技術水平差異很大。行業內普通電磁線產品產能已經達到飽和。但以電子線、新能源汽車專用線、風電設備線、航空空航天線等高端設備線為代表的高端產品。，由于供應商數量有限，行業產能不足，存在較大的供應缺口。生產擴張快、供應能力強的企業可以在短期內獲得較大的市場份額。

從長遠來看，掌握核心技術的企業將具有更大的競爭優勢。用扁線代替圓線符合降低驅動電機成本和體積的要求。驅動電機是新能源汽車的關鍵部件，其總體發展趨勢將朝著集成化方向發展。目前，一體化集成系統在整個驅動電機中的比例已經超過40%。隨著終端客戶在緊湊性、成本控制和產品性能等方面綜合要求的不斷提高，電驅動系統行業正在經歷從分立組件供應商向集成系統供應商演變的過程。

以往在特定組裝領域具有一定技術優勢的企業，開始積極拓展和布局其他組裝領域，希望盡快擁有系統級的設計、R&D、制造和集成能力，進一步提升企業競爭力。在高度集成的趨勢下，驅動電機的制造商對電機材料的選擇有了更高的標準，他們傾向于選擇符合電機輕量化的材料。取代扁線的趨勢已經成為。

在一體化電驅動總成中，對電機電磁線的耐電暈性和耐油性提出了更高的要求。金杯電器有800V高壓電機驅動繞組線解決方案。現已在行業內布局多種高溫復合絕緣設計方案、多股絞合方利茲結構等新思路，并在高PDIV、高耐電暈壽命、良好的機械自動化加工性能等方面成功取得突破。展望未來，隨著新能源汽車驅動平臺向高壓發展，金杯電工的競爭優勢將更加明顯。

4、 盈利預測

隨著公司新能源扁線銷售占比的提升，新能源扁線的毛利率高于傳統漆包線產品，將提振公司電磁線業務的整體毛利率。預計2021/2022/2023年電磁線業務毛利率分別為15%/18%/23%。

扁線電機將加速取代圓線電機。預計2021/2022/2023年扁線電機普及率分別為25%/36%/50%。隨著扁線滲透的加快，預計2021-2023年公司電磁線銷量的CAGR為41%。

我們選取了電機產業鏈中的精達股份、寧波云升和臥龍電氣與金杯電氣進行比較。可比公司2021/2022/2023年平均估值28.0/21.3/14.1倍。金杯電氣受益于滲透率提升和成長兩大邏輯，預計2021/2022/2023年歸母凈利潤3.5%。

風險警告

上游原材料價格波動；扁平電機的磁導率小于預期；行業內的競爭加劇了。

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